黄金真正的风险出现了

当华尔街顶级投行频繁提及“金发姑娘”行情时，黄金的光芒似乎正在逐渐暗淡。

继高盛后，花旗在最新研报中写道，当前市场行情正呈现典型的“金发姑娘”特征——风险偏好升温，股票、信贷和科技板块表现强劲，但债券市场表现相对温和。该行认为在“金发姑娘”市场环境中黄金通常表现不佳，而科技股和成长型股票是主要受益者。

“金发姑娘”（Goldilocks）是指经济适度增长、通胀温和的理想宏观环境。

花旗警告：黄金在“金发姑娘”中失去光芒

据花旗分析，“金发姑娘”通胀受抑制的环境意味着黄金失去避险吸引力并表现不佳。同时经济增长环境可能推高实际收益率和期限溢价，抬升增加黄金的持有成本。此外，数据显示，在历史“金发姑娘”时期，黄金的风险回报比（夏普比率）显著转负。

另一个严峻的问题在于市场头寸，黄金已成为资产配置者的“共识多头交易”。据花旗数据，资产配置者持仓仍对贵金属保持共识交易（尽管有所减少）。CFTC管理资金的3年Z值显示，黄金高于中位数，而白银在所覆盖范围内得分最高。

花旗警告称，在当前共识性看多贵金属的背景下，黄金等传统避险资产在这样的环境中可能更具脆弱性。花旗大宗商品策略团队已因此下调黄金评级，认为“市场供需缺口即将见顶，增长风险正在消退”。

相比之下，科技股和成长股有望继续受益。花旗数据显示，在金发姑娘环境中，科技和通讯服务板块表现最佳，而消费必需品、公用事业和医疗保健等防御性板块表现不佳。

报告指出，股票因子回报也符合金发姑娘特征，成长和动量因子跑赢价值和低贝塔因子。外汇套利交易和商品量化策略也倾向于在金发姑娘环境中表现良好。

不过，报告也提到，当前市场并非完全“金发姑娘”状态，更偏向于“正常”状态（Normal Regime）：经济增长略高于趋势水平，通胀略低于趋势。真正的“金发姑娘”需要更极端的条件：通胀需比10年均值低1个标准差，增长则需高出1.4个标准差。尽管状态未完全达标，当前资产表现已呈现“金发姑娘”特征：科技股强势领跑，信用资产受追捧，但固定收益表现挣扎。

AI生产率革命推动结构性转变

据花旗分析，AI技术有潜力成为生产率的重要结构性推动力，在不推高通胀的情况下提升经济增长。报告显示，历史上的金发姑娘时期往往伴随着生产率提升，包括20世纪80年代中期和90年代末的互联网繁荣期。

花旗全球经济团队的模型研究发现，如果AI能够自动化常规任务，可能实现更高的单位工人产出和跨行业运营成本降低，从而支撑更高的产出增长。报告指出，金发姑娘时期通常支持更高的实际收益率、股票估值以及财政状况改善。

根据花旗数据，标普500指数目前已处于金发姑娘估值的第75百分位，但这仍在较高区间内。实际收益率低于中位数，期限溢价也较低，表明可能出现更多的收益率曲线陡峭化。

尽管长期前景乐观，花旗也提醒投资者关注短期周期性风险。报告指出，美国劳动力市场疲软和关税不确定性仍需谨慎应对。花旗美国经济团队预期，疲软的劳动力市场可能导致美联储从9月开始降息。据花旗预测，美国GDP增速将在第三季度降至0.2%（同比），然后在第四季度加速至1.1%。

高盛同步看好“金发姑娘”前景

高盛也在最新研报中强调“金发姑娘”行情的卷土重来。

高盛认为美联储鸽派预期增强、地缘政治风险降温以及贸易谈判取得进展，这三大因素共同创造了一个“金发姑娘”式的宏观背景——经济不过热，通胀不过高。目前市场更看重宽松预期带来的利好，从而推动了风险偏好的回升。

高盛周一发表研报指出，市场环境出现了显著的积极变化，核心驱动力来自三个方面：

美联储鸽派预期增强：市场对美联储的鸽派立场预期显著升温。高盛经济学家已将其对下一次降息的预测提前至9月，并将最终利率预测下调至3-3.25%的区间。

地缘政治风险降温：中东紧张局势的缓和，降低了市场的地缘政治风险溢价。

贸易谈判取得进展：美国贸易谈判的积极进展，包括取消“section 899”条款，为增长前景提供了支持。

源引：华尔街见闻

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